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一場疫情按下了服飾業(yè)的“暫停鍵”，默默無名的品牌紛紛退出市場，頭部品牌也面臨經(jīng)營壓力。但從“疫情后”的視角來看，疫情“幫助”競爭激烈的服飾業(yè)完成了一次“落后產(chǎn)能”出清，頭部品牌迎來“剩者為王”的新時代。

　　從二級市場來說，市場給予了處于“經(jīng)營寒冬”中的服飾業(yè)過低估值，即便頭部品牌公司也不能幸免。有職業(yè)投資人表示，這種低估就是投資價值的“硬核”，但待估值修復(fù)開啟，將給投資者帶來較好的投資回報。僅就頭部公司而已，海瀾之家是優(yōu)選項。事實(shí)上，作為傳統(tǒng)本土服飾品牌龍頭的海瀾之家，以“雙循環(huán)”為指針，通過加速多元化與數(shù)字化布局“疫情后”市場。這樣的行動，更加令其充滿價值黑馬的氣質(zhì)。

　　行業(yè)產(chǎn)能出清

　　海瀾之家業(yè)績帶頭“回暖”

　　在疫情“黑天鵝”的影響下，本就飽受互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型沖擊的服裝行業(yè)迎來了一次產(chǎn)能大出清，一方面是線下服裝零售閉店潮，另一方面是眾多老牌巨頭紛紛倒下。

　　據(jù)媒體報道，外資品牌Esprit、Superdry、日本服飾品牌earthmusic&ecology、SamansaMos2和Ehyphenwordgallery先后宣布退出中國市場，維密宣布關(guān)閉香港唯一門店退出香港市場，韓國ELAND衣戀集團(tuán)旗下的快時尚品牌SPAO關(guān)閉廣州門店;本土品牌方面，拉夏貝爾宣布NafNafSAS正式進(jìn)入司法清算程序，森馬迫于壓力宣布出售法國童裝品牌Kidiliz，達(dá)芙妮被曝退出臺灣市場……

　　從A股上市公司的業(yè)績表現(xiàn)來看，受疫情影響，服飾企業(yè)銷售額在今年第一季度呈現(xiàn)斷崖式下降。49家服飾上市公司2020年一季度共計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入260.12億元，而2019年和2018年這一數(shù)據(jù)分別為420.09億元和412.98億元。

　　作為頭部品牌公司，海瀾之家的營收和凈利在大環(huán)境下也有所下滑，但仍以38.48億元的營收居于行業(yè)首位。不僅如此，海瀾之家的業(yè)績還領(lǐng)先同業(yè)率先“回暖”。根據(jù)國盛證券的跟蹤數(shù)據(jù)，海瀾之家作為A股服飾企業(yè)第一龍頭，4月份的線下流水已經(jīng)較一季度得到了較大的提升，線上業(yè)務(wù)增速更是上升明顯。

　　從服飾業(yè)市場競爭度和行業(yè)集中度不高的現(xiàn)狀來看，龍頭公司的市場占有率有望進(jìn)一步提升。光大證券紡服首席分析師李婕向《紅周刊》分析指出，我國由于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步較晚、品牌服飾行業(yè)的發(fā)展亦晚于發(fā)達(dá)國家，目前行業(yè)集中度低于美國和日本等為代表的發(fā)達(dá)國家。從數(shù)據(jù)上來看，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年我國服裝行業(yè)前十大品牌合計市場份額為11.1%，而美國和日本分別為19.4%、27.0%。

　　根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國目前市占率排名前五的服裝品牌為Adidas、Nike、優(yōu)衣庫、海瀾之家、安踏，均為各細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)突出的龍頭品牌，分別來自運(yùn)動服飾品類、大眾平價服飾品類。在行業(yè)轉(zhuǎn)型疊加疫情出清行業(yè)產(chǎn)能的影響，龍頭品牌的規(guī)模效應(yīng)將得到繼續(xù)強(qiáng)化。龍頭品牌憑借多年耕耘和優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力所塑造而成的品牌力和產(chǎn)品力，也將成為其逆勢擴(kuò)張過程中重要的護(hù)城河。

　　估值低和高成長

　　醞釀“戴維斯雙擊”

　　從二級市場來看，海內(nèi)外資金的避險情緒較為濃厚，消費(fèi)、醫(yī)藥板塊由于具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性吸引了大量資金的進(jìn)入，板塊估值也被不斷推高。而紡服板塊作為可選消費(fèi)中的重要細(xì)分領(lǐng)域，估值則相對處于低位，隨著下半年消費(fèi)需求的反彈，有望迎來業(yè)績和估值的“戴維斯雙擊”。海瀾之家作為紡服板塊第一龍頭股，其經(jīng)營管理能力與深入人心的品牌力優(yōu)勢也將在估值修復(fù)的過程中凸顯。

　　李婕指出，由于不同行業(yè)的估值差異與行業(yè)自身的特性和格局有關(guān)，紡服板塊與其他“明星”消費(fèi)行業(yè)相比，在行業(yè)總體成長性、龍頭公司的市場份額等方面略遜一籌，另外疊加行業(yè)受到疫情影響較大、可選屬性較強(qiáng)、跟宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高等因素，目前紡服板塊估值在消費(fèi)板塊中處于低位。

　　她認(rèn)為，隨著疫情接近尾聲，紡服板塊或?qū)⒊霈F(xiàn)估值提升和修復(fù)，這主要來自三方面的判斷，一方面外部宏觀經(jīng)濟(jì)和零售好轉(zhuǎn)，促行業(yè)長期增速提升;另一方面是疫情結(jié)束后出現(xiàn)消費(fèi)反彈;此外，其他消費(fèi)板塊與紡服板塊的估值差出現(xiàn)甚至拉大，也會帶動資金流向紡服板塊。

　　在整個板塊具備估值修復(fù)預(yù)期之下，海瀾之家備受關(guān)注。海瀾之家的品牌力和下沉市場滲透力是其業(yè)績增長確定性的重要保障，隨著多品牌的發(fā)力和業(yè)務(wù)模式、覆蓋范圍的擴(kuò)張，其成長性會逐步體現(xiàn)出來。

　　從2019年的業(yè)績表現(xiàn)來看，海瀾之家主品牌2019年增長穩(wěn)健，同比增長13.59%至174.22億元。公司自2017年以來沿著互補(bǔ)性領(lǐng)域與年輕化路線的多品牌、多品類、多渠道布局明顯加快，截至2019年末，其他品牌營收同比增長503%至11億。

　　值得關(guān)注的是，海瀾之家能在疫情黑天鵝之下與同行業(yè)服飾企業(yè)拉開差距且較快實(shí)現(xiàn)業(yè)績修復(fù)，除了受益于品牌力優(yōu)勢外，還有三重優(yōu)勢的作用。一是產(chǎn)品性價比高;二是市場覆蓋完整度高，且廣受大眾消費(fèi)人群認(rèn)可;三是成本控制成效顯著。

　　轉(zhuǎn)向方向明確

　　追求高質(zhì)量成長

　　因為市場對“大存大貸”個股充滿疑惑，這也令存貨高達(dá)90億的海瀾之家受到波及。但實(shí)際上，無論從整個服飾行業(yè)的存貨現(xiàn)狀，還是從海瀾之家獨(dú)特的經(jīng)營模式來看，其高存貨可能是成長“高彈性”的一大組成部分。

　　從服飾行業(yè)來說，存貨管理一直是行業(yè)關(guān)注度非常高的重點(diǎn)難點(diǎn)課題，服裝消費(fèi)需求具有個性化、變化快、區(qū)域性和季節(jié)性等特征，需求難以預(yù)測且變化周期短。而供給端服裝產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈長、季節(jié)性明顯、適銷周期短、SKU數(shù)量多、產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)且貶值快，容易形成庫存問題。對此，海瀾之家進(jìn)行了極具個性化的探索。

　　和許多品牌不同，海瀾之家建立了一套和供應(yīng)商無縫銜接的退貨模式?！都t周刊》從一位海瀾之家的供應(yīng)商處了解到，海瀾之家與供應(yīng)商的合作方式是“上游賒銷貨品制”，即海瀾之家以賒賬的方式從供應(yīng)商處拿貨，當(dāng)商品銷售完成后再與供應(yīng)商結(jié)算，并且附有可退貨條款的商品，如果沒有銷售出去的存貨可以按照成本原價退還給供應(yīng)商。對于不可退貨的商品，海瀾之家才承擔(dān)相應(yīng)存貨跌價風(fēng)險。

　　因此，在海瀾之家的存貨數(shù)據(jù)中，只有“不可退貨”的部分才是公司的真實(shí)存貨。從海瀾之家2019年的存貨數(shù)據(jù)來看，報告期末公司賬面存貨90億元，其中總部倉庫庫存產(chǎn)品29億元，渠道委托代銷商品55億元，其余為原材料、半產(chǎn)成品等。其中，可退貨商品47億元，占比56%;不可退貨商品37億元，占比44%。有機(jī)構(gòu)在研報中表示，海瀾之家的不可退貨商品占公司當(dāng)年營業(yè)收入的比重僅為17%，屬于紡織服裝行業(yè)的正常水平。而據(jù)海瀾之家相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，海瀾之家未來還將進(jìn)一步擴(kuò)大可退貨訂單的數(shù)量，存貨規(guī)模有望進(jìn)一步下降。

　　進(jìn)一步來看，“可退貨商品”雖然在會計處理上掛在存貨科目上，但因為是“賒銷”且可以退掉，實(shí)際上沒有構(gòu)成對海瀾之家現(xiàn)金流的負(fù)面影響。簡單來說，“可退貨商品”存貨比例大小，對海瀾之家業(yè)績影響甚微。

　　在存貨規(guī)模這個“可見”因素外，海瀾之家更大的變化是數(shù)字轉(zhuǎn)型。這是龍頭服飾品牌面向未來的重大轉(zhuǎn)變，也是服飾企業(yè)解決庫存高企、提高經(jīng)營效率的最佳選擇。李婕向《紅周刊》分析指出，龍頭品牌服飾上市公司2019年線上銷售占總收入比例達(dá)20%-30%，線上渠道普遍增速高于線下、占比正在逐步提升。《紅周刊》注意到，作為公司業(yè)務(wù)模式變革的重要方向之一，海瀾之家大力發(fā)展電商渠道，加大平臺活動、優(yōu)惠力度，并積極開展店鋪直播、網(wǎng)紅直播。從一季報數(shù)據(jù)來看，截至3月31日，公司電商收入同比增長16.7%，在總收入中的占比提高至8%，二季度的線上增長規(guī)模較一季度提升會更加明顯。

　　在行業(yè)種種不利因素擾動的當(dāng)下，海瀾之家不糾結(jié)過去、不畏懼將來的探索之舉，將令其占據(jù)疫情后市場的更佳位置。