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7月以來，市場對主產(chǎn)區(qū)干旱的擔(dān)憂推動(dòng)美棉大漲，ICE期棉12合約在7月9日盤中最高漲至64.90美分/磅，創(chuàng)3月觸底反彈后的新高。相較美棉突破60美分/磅后氣勢勃發(fā)的數(shù)根長陽，鄭棉上漲略顯疲弱，09合約能否站穩(wěn)12000點(diǎn)尚未可知。內(nèi)外棉價(jià)走勢小幅分化，且這種差異可能中長期持續(xù)，背后原因何在？

　　美棉量質(zhì)皆存隱憂，出口提前完成目標(biāo)

　　根據(jù)USDA于6月30日發(fā)布的棉花實(shí)播面積報(bào)告，2020/2021年度美棉種植面積1218.5萬英畝，較2019/2020年度減少11.3%，此前市場預(yù)期為1315.3萬畝。7月上旬的USDA全球棉花供需平衡表中2020/21年度產(chǎn)量為381.5萬噸，較2019/2020年度的433.6萬噸調(diào)減了51.2萬噸，也較6月的供需平衡表調(diào)減了43.6萬噸。

　　除了產(chǎn)量不及預(yù)期，美棉的質(zhì)量同樣引人擔(dān)憂。根據(jù)USDA每周作物生長報(bào)告，截至7月12日，棉花優(yōu)良率為44%，去年同期為56%，同期差距較大。美棉優(yōu)良率低迷的重要原因是棉花主產(chǎn)區(qū)德州持續(xù)干旱，使該地的棉花優(yōu)良率一直保持在20+%，拖低美棉的整體質(zhì)量。另根據(jù)過往歷史經(jīng)驗(yàn)，干旱時(shí)美棉棄耕率會提升。不過，德州干旱的問題已經(jīng)得到了充分的市場關(guān)注，在USDA報(bào)告調(diào)減產(chǎn)量后被解讀為利多落地，美棉短暫回調(diào)。

　　供應(yīng)預(yù)期降低，出口需求提前完成目標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年7月2日，美國累計(jì)凈簽約出口2019/2020年度棉花399.5萬噸，達(dá)到年度預(yù)期出口量的111.28%，累計(jì)裝運(yùn)棉花302.5萬噸，裝運(yùn)率75.71%。整體出口表現(xiàn)在10年內(nèi)都可稱亮眼。其中，中國累計(jì)簽約進(jìn)口2019/2020年度美棉84.0萬噸，占美棉已簽約量的21.03%；累計(jì)裝運(yùn)美棉48.0萬噸，占中國已簽約量的57.16%。中國的裝運(yùn)進(jìn)度慢于過往歷史進(jìn)度和整體均值。國內(nèi)外棉銷售不暢，港口持續(xù)脹庫可能也是中國裝運(yùn)進(jìn)度緩慢的原因。

　　表一：美棉出口進(jìn)度

　　前5大產(chǎn)棉國中，美國和巴西的棉花消費(fèi)以出口為主，2019/2020年度出口占美棉產(chǎn)量的75.32%，占巴西產(chǎn)量的65.1%。在出口訂單得到保障和保持量化寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上，疫情對美棉和巴西棉的威脅小于其他國家的棉花?？紤]貨幣、匯率及港口等因素，美棉基本面還好于巴西棉。

　　庫存高企、消費(fèi)疲弱，鄭棉追漲乏力

　　國內(nèi)棉花供應(yīng)充裕，截止6月，工商業(yè)庫存合計(jì)389.72萬噸，同比減13萬噸。但對比兩年棉花需求量，今年供過于求的壓力遠(yuǎn)高于去年。供應(yīng)壓力從倉單上也可見一斑，截止7月10日，棉花倉單加有效預(yù)報(bào)合計(jì)2.21萬張，折合棉花88萬噸。這與19年時(shí)4月23日的峰值2.31萬張相差無幾，但時(shí)間滯后2.5個(gè)月，也是同期歷史峰值。本年度倉單消化時(shí)間短，任務(wù)重，91價(jià)差在移倉上也存在困難。巨幅倉單壓力無疑會對近月合約造成壓制。

　　圖一：國內(nèi)工商業(yè)庫存合計(jì)

　　圖二：鄭棉倉單數(shù)量+有效預(yù)報(bào)合計(jì)

　　6月30日晚官方發(fā)布拋儲公告，計(jì)劃7.1—9.30輪出儲備棉50萬噸左右，每日掛牌銷售約0.8萬噸。銷售底價(jià)與國內(nèi)外棉花現(xiàn)貨價(jià)格掛鉤聯(lián)動(dòng)，當(dāng)國內(nèi)市場現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)低于11500元/噸時(shí)，下個(gè)工作日起暫停交易。若連續(xù)三日價(jià)格回升超過11500元/噸，則重啟拋儲。11500元/噸的熔斷墊底價(jià)對棉花價(jià)格形成支撐，外盤的強(qiáng)勢通過拋儲掛鉤也對國內(nèi)價(jià)格起到更好的拉動(dòng)作用。但歸根結(jié)底拋儲相當(dāng)于增加棉花供應(yīng)30—50萬噸，同時(shí)彌補(bǔ)了可能的低質(zhì)棉花結(jié)構(gòu)性缺口，變相減少棉花現(xiàn)貨需求量。

　　消費(fèi)低迷是制約著國內(nèi)棉花反彈幅度的最重要原因。疫情以來，集中活動(dòng)諸如婚宴、高端論壇和賽事等舉行的頻率和規(guī)模都明顯降低，如奧運(yùn)會、七國論壇等活動(dòng)大量取消，禮服、西服、隊(duì)服等需求減少。常規(guī)服裝在出行活動(dòng)受阻的情況下需求亦有所降低。可預(yù)見的是在疫情結(jié)束前，服裝需求難以恢復(fù)正常。消費(fèi)的低迷從我國服裝出口數(shù)據(jù)、下游訂單、紡織利潤和服裝零售商破產(chǎn)率等諸多數(shù)據(jù)都可得到驗(yàn)證。

　　根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年5月，我國出口紡織品服裝約295.54億美元，同比增加24.02%，環(huán)比增加38.36%。其中出口紡織紗線、織物及制品206.49億美元，同比增加77.34%，出口服裝及衣著附件89.06億美元，同比減少26.93%。2020年1—5月，我國累計(jì)出口服裝382.13億美元，同比下跌22.8%。紡織品的出口增額主要?dú)w功于口罩的出口，服裝出口下跌超2成才是真實(shí)的需求反饋。2020年6月，中國棉紡織行業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為47.26%，環(huán)比下降0.34%，依然在50榮枯線以下，與其他行業(yè)迥異。

　　棉花自3月末筑底反彈后已從低點(diǎn)上漲超1500元/噸，但棉紗價(jià)格并未跟隨而是一路下跌。截止7月13日，棉紗價(jià)格指數(shù)CYIndexOEC10S、C32S和JC40S分別報(bào)價(jià)為11780、18600和21900，較棉花現(xiàn)貨價(jià)格在3月末筑底時(shí)的紗價(jià)分別下跌820、1300和1330元/噸。紡織利潤自6月初開始進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，長達(dá)月余的負(fù)利潤是十余年來首次，紗線量價(jià)齊跌，行業(yè)進(jìn)入了產(chǎn)能出清、優(yōu)勝劣汰的洗牌階段。

　　圖三：紡織利潤

　　根據(jù)各方半年報(bào)及公告，大批國際知名品牌商如H&M、耐克等陸續(xù)辭退員工和關(guān)停線下門店，現(xiàn)金流管理不善的品牌則開始倒閉。據(jù)央視報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月8日，兩家知名美國服裝零售商Ascene和BrooksBrothers傳出破產(chǎn)消息。根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)Epiq的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本年度美國商業(yè)破產(chǎn)量達(dá)3604起，同比增長26%。6月新增609起，同比增幅43%，破產(chǎn)申請量可能在第三季度進(jìn)一步惡化。服裝品牌的關(guān)店潮和倒閉潮壓力預(yù)計(jì)在第三季度末和第四季度逐步向上游企業(yè)傳導(dǎo)。

　　根據(jù)世衛(wèi)數(shù)據(jù)，國際疫情人數(shù)當(dāng)前已超1300萬人，防控工作益發(fā)困難。根據(jù)疫苗進(jìn)度，9月前疫苗在國內(nèi)都難以得到大規(guī)模應(yīng)用，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常則可能要等到明年。USDA報(bào)告在2—6月的報(bào)告中將全球消費(fèi)量累計(jì)下調(diào)超400萬噸至2228.7萬噸，庫消比達(dá)到歷史峰值98.59%，但6、7月報(bào)告預(yù)估2020/2021年度消費(fèi)明顯恢復(fù)，庫消比會回落至89.92%?？紤]USDA的2020/2021年度可能仍有近半年度消費(fèi)會受到疫情的干擾(2020.9—2021.2)，時(shí)長并不比2019/2020(2020.3—2020.8)年度短多少，USDA供求預(yù)測中對于2020/2021年度的消費(fèi)仍有高估之嫌。后續(xù)供需報(bào)告里消費(fèi)有望再現(xiàn)總和過百萬噸的調(diào)減，2020/2021年度國際庫消比有可能持續(xù)在95%以上高位。

　　總結(jié)

　　自3月來鄭棉呈現(xiàn)波浪式振蕩上行走勢，價(jià)格重心緩慢上移的主要原因有積極財(cái)政和貨幣政策帶來的金融市場突破和商品價(jià)格重心整體上移以及供應(yīng)減少預(yù)期。

　　前者長期支撐棉價(jià)，但秋冬季疫情有復(fù)發(fā)危險(xiǎn)，并可能在金融市場觸發(fā)一波回調(diào)，削減金融市場提前修復(fù)式上漲和實(shí)際消費(fèi)始終低迷之間的差值。另因鄭棉基本面較差，上漲的速度和幅度會落后于商品整體表現(xiàn)。后者已在美棉上體現(xiàn)，國內(nèi)還需等待。鄭棉09合約突破12000點(diǎn)關(guān)口的關(guān)鍵是國內(nèi)種植天氣方面出現(xiàn)大問題，減產(chǎn)實(shí)錘，或是金融和商品市場保持7月上旬的瘋狂漲勢，鄭棉被動(dòng)跟隨。8月中后交割壓力顯現(xiàn)，近月走平或下跌，遠(yuǎn)月有望繼續(xù)抬升。