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服裝需求分為內(nèi)需和外需兩部分。近年來，內(nèi)需和外需增速均明顯下滑。外需部分來看，2008年金融危機(jī)、2012年歐債危機(jī)以及我國勞動(dòng)力成本上升，人民幣升值等負(fù)面影響，我國服裝出口增速快速下滑。2015年和2016年服裝及衣著附件出口金額(美元)年度增速大幅為負(fù)，2017年有所回暖，但整體增速仍在0以下。內(nèi)需部分，受電商等其他渠道沖擊、消費(fèi)升級(jí)多因素影響，2012年以來我國服裝消費(fèi)增速逐年下滑，零售額年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，生活資料價(jià)格上漲，年度零售額同比較2016年略微回升(上升1.2%，為8%)，但仍處于2001年以來次低增速水平。

存量債券中，主業(yè)屬于服裝類的共48只，債券余額為315億，涉及12個(gè)發(fā)行人。我們重點(diǎn)分析了其中10個(gè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注富貴鳥、報(bào)喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰這四家公司。不過目前嘉麟杰的存量債券14嘉杰債由中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份公司擔(dān)保，即使2019年公司出現(xiàn)債券兌付困難，債券仍將由中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份公司兌付。

服裝行業(yè)內(nèi)外需均不振，利潤增速連續(xù)三年個(gè)位數(shù)增長，本文研究服裝行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

一、服裝行業(yè)經(jīng)營狀況分析

(一)2017年服裝行業(yè)業(yè)績快報(bào)總覽

截至3月8日，公告業(yè)績快報(bào)的服裝行業(yè)上市公司個(gè)數(shù)為25，占A股整體服裝公司一半比例。其中男裝、女裝、休閑服裝、其他服裝和鞋帽分別是7、1、4、11和2家公司，公布業(yè)績的男裝和其他服裝占所在行業(yè)全部公司六成以上。

詳細(xì)分析，服裝行業(yè)2017年盈利下滑較多。目前公布的25家服裝上市公司中，8家歸屬母公司股東的凈利潤負(fù)增長。同時(shí)，25家公司累計(jì)利潤總額和歸屬母公司股東凈利潤增速為-37.3%和-46.4，降幅也較大。

另外，從公告的原因來看，有存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、原材料價(jià)格上漲、費(fèi)用增加以及投資收益變動(dòng)等。目前公布業(yè)績快報(bào)盈利下滑的8家A股上市公司中，僅美邦服飾有存量債券2.5億。

(二)服裝行業(yè)呈低增長態(tài)勢

傳統(tǒng)服裝行業(yè)受競爭激烈、電商等其他渠道沖擊、消費(fèi)升級(jí)多因素影響，2012年以來我國服裝消費(fèi)增速逐年下滑，零售額年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，生活資料價(jià)格上漲，年度零售額同比較2016年略微回升(上升1.2%，為8%)，但仍處于2001年以來次低增速水平。

外需部分來看，2008年金融危機(jī)、2012年歐債危機(jī)以及我國勞動(dòng)力成本上升，人民幣升值等負(fù)面影響，我國服裝出口增速也快速下滑。2015年和2016年服裝及衣著附件出口金額(美元)年度增速大幅為負(fù)，2017年有所回暖，但整體增速仍在0以下。

二、服裝行業(yè)債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)比較

存量債券中，主業(yè)屬于服裝類的共48只，債券余額為315億，涉及12個(gè)發(fā)行人。以下部分，我們重點(diǎn)分析其中10個(gè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(一)償債能力比較

整體來看，富貴鳥長期償債能力較弱，報(bào)喜鳥和美邦服飾短期償債壓力較大。

長期償債能力方面，我們比較資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率兩個(gè)指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率前三的是如意科技、紅豆集團(tuán)和富貴鳥，全部債務(wù)資本化比率前三的也是這三家。

短期償債能力方面，2016年和2017年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，報(bào)喜鳥、美邦服飾和搜于特短期剛性債務(wù)占比較多；報(bào)喜鳥由于虧損，2016年EBITDA/利息費(fèi)用比率為負(fù)；2017年上半年紅豆集團(tuán)、報(bào)喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰速動(dòng)比率均小于1。

(二)盈利能力比較

由于際華集團(tuán)、紅豆集團(tuán)、七匹狼集團(tuán)、如意集團(tuán)以及搜于特這五家公司的主營業(yè)務(wù)中，除了服裝還有大宗貿(mào)易、房地產(chǎn)、紡織及供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，所以相比其他品牌服裝發(fā)債人，毛利率偏低。同時(shí)，嘉麟杰業(yè)務(wù)更多的是面料供應(yīng)，所以附加值低于品牌服飾發(fā)債人。

進(jìn)入2017年后，上半年報(bào)喜鳥、美邦服飾、富貴鳥和嘉麟杰上半年出現(xiàn)虧損。然后從最新的2017年業(yè)績快報(bào)來看，報(bào)喜鳥2017年扭虧為盈，嘉麟杰年度利潤為正，美邦服飾年度虧損。

整體來看，我們認(rèn)為上述債券發(fā)行人中，需要重點(diǎn)關(guān)注富貴鳥、報(bào)喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰這四家公司。不過目前嘉麟杰的存量債券14嘉杰債由中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份公司擔(dān)保，即使2019年公司出現(xiàn)債券兌付困難，債券仍將由中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份公司兌付。

三、服裝行業(yè)重點(diǎn)債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)分析

報(bào)喜鳥信用風(fēng)險(xiǎn)分析

整體來看，由于公司2016年陷入虧損，公司償債能力指標(biāo)表現(xiàn)一般。

基本情況：公司主要從事“報(bào)喜鳥”品牌西服、襯衫等男士系列服飾產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。2017年上半年?duì)I業(yè)收入中，上衣占比23%、西褲19%、襯衫18%、T恤12%、風(fēng)衣7%、茄克5.3%、羊毛衫3.5%、皮鞋2.5%、領(lǐng)帶0.5%。2017年上半年毛利中，上衣占比23.6%、西褲20.2%、襯衫21.2%、T恤12%、風(fēng)衣8.5%、茄克3.3%、羊毛衫6.5%、皮鞋1.6%、領(lǐng)帶0.6%。公司股權(quán)分散，無實(shí)際控制人。2017年1月，聯(lián)合信用將公司列入觀察名單。

盈利能力：2016年，受公司計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，主營品牌終端零售低迷和期間費(fèi)用高企等因素影響，公司營業(yè)收入有所下降，實(shí)現(xiàn)年度虧損。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.08億元，同比減少10.4%，主營業(yè)務(wù)綜合毛利率53%，較2015年下滑6.25%，凈利潤-3.87億，出現(xiàn)虧損。2017年，公司加強(qiáng)品牌運(yùn)營管理，努力優(yōu)化網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)，主要品牌報(bào)喜鳥、 hazzys、寶鳥等收入實(shí)現(xiàn)增長，同時(shí)資產(chǎn)減值少于2016年，目前2017年公司業(yè)績快報(bào)已經(jīng)扭虧為盈。

現(xiàn)金流：2016年，由于終端銷售不景氣，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2.78億元，較上年減少9.7%。2017年前三季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額有所好轉(zhuǎn)，對(duì)比2016年前三季度，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

償債能力：長期償債能力方面，2016年公司EBITDA為-1.82億元；受公司當(dāng)年利潤總額為負(fù)影響，公司EBITDA全部債務(wù)比由2015年的0.39倍降至-0.20倍；公司的EBITDA利息倍數(shù)由上年6.72倍下降至-3.46倍。由于公司EBITDA無法對(duì)全部債務(wù)及利息提供保障，公司長期償債能力一般。2017年，隨著公司經(jīng)營業(yè)績的好轉(zhuǎn)，償債能力上升。短期償債能力方面，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.24和0.64，均較2015年底有所下降；公司現(xiàn)金短期債務(wù)比由2015年的0.43倍小幅上升至2016年的0.45倍，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度一般。2017年前三季度數(shù)據(jù)來看，短期償債能力略微改善?？傮w來說，公司短期償債能力較弱。

公司治理：截至2017年5月4日，公司2017年限制性股票股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的激勵(lì)對(duì)象首次授予登記完畢，共計(jì)授予登記股份7,685.63萬股，公司總股本增至12.49億元。2017年12月至2018年1月，管理層及股東連續(xù)增持公司股票。

美邦服飾信用風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然2016年公司通過出售子公司扭虧為盈，但是2017年公司再度虧損。整體來看，公司短期償債壓力較大。

基本情況：公司營業(yè)收入主要來源于休閑服飾。2017年上半年?duì)I業(yè)收入中，男裝占比60%、女裝33%。2017年上半年毛利中，男裝占比61%、女裝33%。公司產(chǎn)品采取成衣制造商外包生產(chǎn)。2016 年美邦服飾實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.2 億元，同比3.6%。2017年1-9月，公司營業(yè)收入44.4億元，同比下降 5.7%。公司是自然人控制的上市公司，周成建為公司實(shí)際控制人。

盈利能力：2016年公司毛利潤 28.5億元，同比增2.9%；綜合毛利率43.7%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。縱向來看，近幾年公司毛利率相對(duì)穩(wěn)定，2017年上半年還小幅提升。但由于行業(yè)競爭激烈，公司銷售投入較大，近些年銷售費(fèi)用占比明顯提升，2017年前三季度銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比重41.6%，而2014年占比為33%。2017年，根據(jù)業(yè)績快報(bào)，雖然公司渠道調(diào)整取得突破，直營零售業(yè)績持續(xù)增長，但由于加盟渠道經(jīng)營調(diào)整滯后，加盟批發(fā)收入有一定幅度下滑，公司總體業(yè)績虧損。

現(xiàn)金流：2016年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較2015年好轉(zhuǎn)，但是2017年前三季度數(shù)據(jù)再度惡化。2016年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為3.28億元，2015年同期為-1.85億。2017年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3.91億元，2016年同期為0.24億。

償債能力：長期償債能力方面，2016年公司全部債務(wù)/EBITDA、EBITDA利息倍數(shù)和全部債務(wù)資本化比率分別為2.6、4.5和29.8%，長期償債能力有所回升。進(jìn)入2017年，公司經(jīng)營業(yè)績未明顯好轉(zhuǎn)，再度虧損。短期償債能力方面，2016年貨幣資金/短期債務(wù)、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為2.8、1.31和0.65倍，短期償債能力較2015年末變化不大，償債壓力較大。2017年9月末，公司貨幣資金/短期債務(wù)、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.4、1.21和0.52倍，短期償債壓力進(jìn)一步加大。

公司治理：2016年以來，控股股東持股數(shù)量穩(wěn)定。

富貴鳥信用風(fēng)險(xiǎn)分析

整體來看，近兩年公司經(jīng)營狀況下滑較多，同時(shí)公司存續(xù)債券的投資者回售選擇權(quán)行權(quán)日均在2018年，我們估計(jì)2018年公司面臨的集中償付壓力大。

基本情況：公司營業(yè)收入主要來源于鞋履和男裝的銷售收入，2016年公司鞋履收入占比88.9%，男裝占比10.1%。由于行業(yè)競爭加劇和線上銷售對(duì)線下銷售形成擠壓等不利因素影響，2016 年來公司收入規(guī)模持續(xù)下降。2016 年富貴鳥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 14.9 億元，同比下降26.6%。2017年1-6月，公司營業(yè)收入4.12 億元，同比大幅下降 48.1%。2018年2月，東方金誠將富貴鳥主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)至CC，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。公司是自然人控制的上市公司，林和平、林和獅、林國強(qiáng)和林榮河為公司實(shí)際控制人。

盈利能力：2016年公司毛利潤 5.74億元，同比降低 29.8%；綜合毛利率38.5%，同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)?？v向來看，近兩年公司零售門店數(shù)量大幅縮減，主要產(chǎn)品銷量、均價(jià)和毛利率持續(xù)下滑。2016年和2017年上半年公司營業(yè)收入和利潤總額大幅下降，期間費(fèi)用快速上升。2017年上半年公司利潤總額為-846.8萬元，出現(xiàn)虧損。

現(xiàn)金流：2016年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，由2015年的1.84億元下降至-5.00億元。根據(jù)2017年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，2016年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入為13.06億元，同比下降20.54%，主要是因?yàn)榻?jīng)營業(yè)績下滑以及部分客戶賬款逾期導(dǎo)致銷售商品與提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。同期，公司現(xiàn)金收入比為84.5%，收入獲得現(xiàn)金的能力大幅下降19.3個(gè)百分點(diǎn)。

償債能力：長期償債能力方面，2016年公司全部債務(wù)/EBITDA、EBITDA利息倍數(shù)和全部債務(wù)資本化比率分別為8.6、2.8和54.1%，長期償債能力下滑較多。短期償債能力方面，2016年貨幣資金/短期債務(wù)、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為2.5、4.49和4.2倍，主要短期償債能力較2015年末有所上升，但獲現(xiàn)能力在弱化。2017年6月末，公司貨幣資金/短期債務(wù)、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為2.3、6.2和5.8倍?？紤]到公司存續(xù)債券“14富貴鳥”和“16富貴01”的投資者回售選擇權(quán)行權(quán)日均在2018年，若投資者選擇行權(quán)，公司資金壓力將非常大。

公司治理：2016年以來，控股股東持股數(shù)量穩(wěn)定。但是根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告公告，公司存在多項(xiàng)此前未披露的大額違規(guī)擔(dān)保，其中部分擔(dān)保已發(fā)生大規(guī)模擔(dān)保代償事項(xiàng)。

四、總結(jié)

服裝需求分為內(nèi)需和外需兩部分。近年來，內(nèi)需和外需增速均明顯下滑。外需部分來看，2008年金融危機(jī)、2012年歐債危機(jī)以及我國勞動(dòng)力成本上升，人民幣升值等負(fù)面影響，我國服裝出口增速快速下滑。2015年和2016年服裝及衣著附件出口金額(美元)年度增速大幅為負(fù)，2017年有所回暖，但整體增速仍在0以下。內(nèi)需部分，受電商等其他渠道沖擊、消費(fèi)升級(jí)多因素影響，2012年以來我國服裝消費(fèi)增速逐年下滑，零售額年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，生活資料價(jià)格上漲，年度零售額同比較2016年略微回升(上升1.2%，為8%)，但仍處于2001年以來次低增速水平。

存量債券中，主業(yè)屬于服裝類的共48只，債券余額為315億，涉及12個(gè)發(fā)行人。我們重點(diǎn)分析了其中10個(gè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注富貴鳥、報(bào)喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰這四家公司。不過目前嘉麟杰的存量債券14嘉杰債由中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份公司擔(dān)保，即使2019年公司出現(xiàn)債券兌付困難，債券仍將由中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份公司兌付。