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新的定價(jià)模式使得儲備棉去庫存更加市場化

自2016年5月以來，中國式去庫存正式拉開帷幕。新的定價(jià)模式使得儲備棉去庫存更加市場化，這使得國內(nèi)用棉成本迅速向國際靠攏，困擾國內(nèi)紡織企業(yè)長達(dá)4年的成本屏障就此被打破。國內(nèi)紡織企業(yè)因此重新煥發(fā)出生機(jī)與活力。本文圍繞去庫存帶來的中外棉紗之爭，就本年度以及下一年度中國棉花供需情況進(jìn)行深度分析。

A 中國企業(yè)競爭力大增

2016年5月，新一輪的儲備棉輪出在國內(nèi)企業(yè)的翹首以盼中姍姍來遲。與以往不同的是，此次輪出的競拍底價(jià)不再是一個(gè)固定價(jià)格，而是取國內(nèi)棉價(jià)與國際棉價(jià)之均價(jià)作為競拍底價(jià)。市場化的定價(jià)方式讓國內(nèi)企業(yè)的用棉成本迅速降低到與國際棉價(jià)接軌的水平，成本的降低猶如給我國紡織企業(yè)打了一針強(qiáng)心劑，國內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)迅速恢復(fù)了生機(jī)與活力，收復(fù)了一部分中低支紗線市場失地。

圖為國內(nèi)外棉價(jià)價(jià)差（元/噸）

圖為中國棉紗月度凈進(jìn)口數(shù)量（噸）

總結(jié)了2016年儲備棉輪出的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，2017年儲備棉輪出平穩(wěn)運(yùn)行，市場化定價(jià)優(yōu)勢凸顯?？梢钥吹阶?017年3月以來，儲備棉成交均價(jià)與國際棉價(jià)的價(jià)差穩(wěn)定在±500元/噸范圍內(nèi)，國內(nèi)外用棉成本價(jià)差較上一年度更小且更穩(wěn)定，這大大提高了我國紡織企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

阻止進(jìn)口紗進(jìn)一步搶占中國市場水到渠成，在近兩年的儲備棉投放期間，棉紗凈進(jìn)口量均出現(xiàn)顯著下降。2016年9月—2017年5月，中國凈進(jìn)口棉紗120萬噸，較上年同期減少10萬噸，減幅7.7%。

B 國內(nèi)棉花消費(fèi)出現(xiàn)增長

如果說儲備棉成本下降讓國內(nèi)紡織企業(yè)占據(jù)了有利位置，那么2016年11月印度實(shí)施“廢鈔”政策導(dǎo)致其棉花上市進(jìn)度緩慢則可謂是人和。以上優(yōu)勢使得我國在本年度前9個(gè)月里棉紗進(jìn)口量下降了10萬噸，這意味著在消費(fèi)量不下降的情況下，按照1.1噸棉花產(chǎn)紗線的比例換算，我國棉花消費(fèi)將增加11萬噸。

而通過對我國棉花表觀消費(fèi)量的推算，本年度前9個(gè)月我國棉花消費(fèi)增量遠(yuǎn)大于11萬噸。2016年9月至2017年5月，我國棉花表觀消費(fèi)量合計(jì)661.23萬噸，較上年同期增長78.23萬噸。因此本年度前9個(gè)月棉花消費(fèi)增長絕不局限于進(jìn)口紗的減少。

圖為中國棉花月度表觀消費(fèi)量（萬噸）

凡事有果，必有其因。2016年9月—2017年5月，我國棉布產(chǎn)量301.49億米，較上年度同期增長了16.78億米，增幅5.89%。此外，我國棉纖維的使用占比在2016年11月之后也有較大幅度的提升。2016年11月之前，棉纖維在三大纖維（棉纖維、合成纖維、人造纖維）使用量中的占比下滑至25%左右，但這一局面在2016年12月被扭轉(zhuǎn)，棉纖維在紡織中的用量顯著增加，占比提高8個(gè)百分點(diǎn)至33%。因此我們預(yù)計(jì)2016/2017年度由于棉布產(chǎn)量增加而帶來的棉花消費(fèi)量增長在60萬噸。

C 短期需求料下降，中期供需維持平衡

表為中國棉花供需平衡情況（萬噸）

根據(jù)以上分析，可以對本年度的棉花消費(fèi)量做一個(gè)大概的判斷。樂觀一些，假如國產(chǎn)紗在接下來的三個(gè)月對進(jìn)口紗競爭力仍存，進(jìn)口棉紗的增速可保持在-7.7%的水平，這將給我國棉花消費(fèi)帶來大約14.3萬噸的增量。若棉布產(chǎn)量同樣保持5.89%的增速，棉纖維使用占比維持在33%，則可帶來60萬噸的棉花消費(fèi)增量。

因此樂觀預(yù)估本年度我國棉花消費(fèi)量可以達(dá)到843萬噸。2016年9月—2017年5月，我國棉花消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到661萬噸，因此未來三個(gè)月我國棉花消費(fèi)量預(yù)計(jì)為182萬噸，平均每月61萬噸，較前9個(gè)月的月度消費(fèi)均值下降12萬噸。

在儲備棉正常輪出的情況下，2017/2018年度我國棉花供需依舊是平衡略松。

消費(fèi)端：政策扶持保證新疆用棉需求

自2015年國務(wù)院頒發(fā)了《關(guān)于支持新疆紡織服裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)就業(yè)的指導(dǎo)意見》（下稱意見）以來，新疆紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。意見中指出，2015—2017年為發(fā)展第一階段，棉紡產(chǎn)能達(dá)到1200萬錠，棉花就地轉(zhuǎn)化率20%。第二階段從2018—2020年，棉紡產(chǎn)能達(dá)到1800萬錠，棉花就地轉(zhuǎn)化率保持在26%左右，粘膠產(chǎn)能控制在90萬噸。與之相配套的是，當(dāng)?shù)卣畬τ诩徔棶a(chǎn)業(yè)全面的補(bǔ)貼政策，除了貼息貸款、員工培訓(xùn)補(bǔ)貼、社保補(bǔ)貼、運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼之外，當(dāng)內(nèi)外棉價(jià)差過大時(shí)使用新疆棉的疆內(nèi)紡織企業(yè)還可獲得800元/噸左右的用棉補(bǔ)貼。

目前新疆棉花的就地轉(zhuǎn)化率在25%左右，基本實(shí)現(xiàn)了第二階段的目標(biāo)。在相關(guān)政策的支持下，新疆棉紗的競爭優(yōu)勢及工業(yè)利潤將會得到極大保證，因此我們預(yù)計(jì)2017/2018年度疆內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)對棉花的需求維持在100萬噸。

圖為國內(nèi)外棉花期貨價(jià)差（元/噸）

內(nèi)地的棉花消費(fèi)受內(nèi)外棉價(jià)差擴(kuò)大的影響，將出現(xiàn)小幅回落。目前鄭商所與ICE棉花期貨遠(yuǎn)期價(jià)差已經(jīng)上升至2000元/噸左右。在美國與印度新作棉花增產(chǎn)且上市及時(shí)的情況下，2017年9月至2018年2月，高價(jià)差將削弱我國內(nèi)地紡織企業(yè)的競爭優(yōu)勢，因此下調(diào)內(nèi)地棉花需求6萬噸至740萬噸。

供應(yīng)端：種植面積小幅增加

根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)6月21日發(fā)布的全國棉花實(shí)播面積報(bào)告，2017年全國棉花實(shí)播面積4757.3萬畝，同比增加372.8萬畝，增幅8.5%，較3月意向調(diào)查結(jié)果增加3.3%。其中，2017年新疆棉花實(shí)播面積為3162.9萬畝，同比漲幅8.9%；黃河流域面積增加8%；長江流域面積增加5.8%。預(yù)計(jì)新疆棉總產(chǎn)419萬噸，內(nèi)地棉花總產(chǎn)88萬噸，全國棉花總產(chǎn)507萬噸，同比增加20萬噸，增幅4.1%。

至6月末，新疆棉花株高普遍在70—100厘米，棉花生長狀態(tài)整體較好，長勢和整齊度優(yōu)于去年。

受內(nèi)外棉價(jià)差走高影響，我國棉花進(jìn)口料增加，因此上調(diào)進(jìn)口量5萬噸至110萬噸。

儲備棉在新年度依舊是調(diào)節(jié)市場供需的重要工具。2015年儲備棉投放結(jié)束后，我國儲備棉庫存量大約1100萬噸。2016年輪出成交204萬噸，2017年預(yù)計(jì)輪出310萬噸，2018年預(yù)計(jì)輪出250萬噸。如果不進(jìn)行輪入，至2017/2018年度末，我國儲備棉庫存將下降至336萬噸，屆時(shí)儲備棉穩(wěn)定市場、提高我國紡織競爭力的作用將被削弱。

在2017/2018年度國際庫存增加、中國庫存下降的背景下，當(dāng)內(nèi)外棉價(jià)差過大時(shí)，輪入部分進(jìn)口棉作為儲備的可能性增加，一方面可使內(nèi)外棉價(jià)差收斂，另一方面可以調(diào)整國儲棉庫存質(zhì)量結(jié)構(gòu)。按照不超過上年度輪出總量30%的比例測算，進(jìn)口棉的輪入規(guī)模上限在90萬噸左右。

D 國際棉花價(jià)格影響國內(nèi)供需

正如前文所述，儲備棉輪出機(jī)制的常態(tài)化有效化解了國內(nèi)棉花市場的供需矛盾，穩(wěn)定了市場預(yù)期。競拍底價(jià)與國際棉價(jià)直接掛鉤，這種以不變應(yīng)萬變的策略助力國內(nèi)紡織企業(yè)重獲競爭優(yōu)勢，但接近于完全平衡的國內(nèi)棉花市場將很難驅(qū)動價(jià)格的波動。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前以及下一年度，國內(nèi)棉花價(jià)格將以國際棉價(jià)為錨，通過價(jià)差的波動影響國內(nèi)紡企的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而影響國內(nèi)供應(yīng)及需求。

供需結(jié)構(gòu)依舊寬松，基本面難言好轉(zhuǎn)

2017年北半球主要棉區(qū)棉花播種面積均有較大幅度的上升。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）6月30日美棉種植報(bào)告顯示，2017年美國棉花實(shí)播面積為1205.5萬英畝，較2016年增加198.3萬英畝，增幅19.7%，略低于3月意向種植報(bào)告中的預(yù)期。至7月2日，美棉新花現(xiàn)蕾率45%，較去年同期增加5個(gè)百分點(diǎn)，近五年平均現(xiàn)蕾率為44%；結(jié)鈴率為13%，去年同期為10%，近五年平均為10%；新花生長優(yōu)良率為54%，之前一周為57%，去年同期為56%。

6月末印度北部棉區(qū)播種已基本完成，哈里亞納、拉賈斯坦和旁遮普三個(gè)棉區(qū)總面積為137.4萬公頃，較去年同期增加超35%；古吉拉特和中央邦種植因降雨的推遲受到阻礙，但種植面積依然超去年同期29.5%，隨著降雨的增加中部地區(qū)種植將加快節(jié)奏。

從基本面來看，實(shí)播面積的不及預(yù)期和生長優(yōu)良率的下降可能會使行情在過度發(fā)展之后出現(xiàn)修復(fù)，但從供需結(jié)構(gòu)上來說，國際棉花供需依舊寬松，基本面難言好轉(zhuǎn)。

美國縮表進(jìn)程不及預(yù)期，商品市場普遍上漲

自6月中旬以來，包括原油在內(nèi)，美國大部分商品止跌且出現(xiàn)了較大幅度的上漲，商品普漲的背后是在美聯(lián)儲3月加息之后美國金融依舊寬松，市場對于年初流動性緊張的預(yù)期做出了修復(fù)。在6月FOMC會議上，美聯(lián)儲“如期”加息25個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)年內(nèi)將再加息一次，2018年還將加息3次，同時(shí)公布了其縮表計(jì)劃并宣布或在今年實(shí)施。

從縮表計(jì)劃的細(xì)節(jié)上看，美聯(lián)儲為此次縮表留足了回旋余地，明確了調(diào)整聯(lián)邦基金利率為其主要的貨幣政策調(diào)節(jié)手段，如果經(jīng)濟(jì)調(diào)減惡化，美聯(lián)儲可能對縮減規(guī)模進(jìn)行調(diào)整甚至進(jìn)一步增加資產(chǎn)購買規(guī)模。此外，縮表方式也以穩(wěn)妥優(yōu)先。此次美聯(lián)儲縮表計(jì)劃采用被動縮表、主動平滑的穩(wěn)妥方式，通過再投資規(guī)模低于自然到期規(guī)模的差額體現(xiàn)為縮表額。

縮表的規(guī)模上，6月FOMC會議并未給出具體的數(shù)值，但市場預(yù)估為每年4000億—5000億美元左右的縮減額。這種縮減規(guī)模對資產(chǎn)端的沖擊料有限，市場更為關(guān)注的是美聯(lián)儲的預(yù)期穩(wěn)定性。然而，剛剛公布的6月FOMC會議紀(jì)要也顯示出，美聯(lián)儲官員在何時(shí)啟動縮表的問題上存在分歧。

美聯(lián)儲對縮表地位上的弱化以及啟動進(jìn)程的躊躇使得市場對于貨幣緊縮的預(yù)期進(jìn)一步弱化，整個(gè)美國金融市場維持寬松狀態(tài)，對股市、商品等資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成支撐。然而，美棉價(jià)格反彈力度明顯疲弱，因此基本面偏空依舊是壓制價(jià)格的重要因素，但也需格外關(guān)注美國的貨幣政策走向。

E 內(nèi)憂外患之下，高等級資源價(jià)格恐難獨(dú)善其身

在國際棉價(jià)一路走跌的帶動下，6月儲備棉起拍價(jià)逐周下調(diào)，四周累計(jì)下調(diào)467元/噸，儲備棉成交均價(jià)也呈現(xiàn)出下降走勢。6月26—30日，儲備棉成交周均價(jià)14666元/噸，較5月同期下降640元/噸。雖然成交均價(jià)一路走跌，但最高成交價(jià)卻一直維持在16300元/噸附近，可謂一枝獨(dú)秀。這表明了市場對于“雙28”“雙29”等高等級棉花的樂觀心態(tài)以及較為剛性的需求。

受此影響，CF1709合約走勢相對堅(jiān)挺。由于本年度鄭商所棉花期貨倉單數(shù)量較多，且質(zhì)量指標(biāo)普遍符合市場需求，因此在6月1709合約下跌至15000元/噸附近時(shí)，高等級期貨倉單的性價(jià)比優(yōu)勢顯現(xiàn)，貿(mào)易商及紡織企業(yè)大量通過點(diǎn)價(jià)購買高等級期貨倉單，1709合約價(jià)格因此受到支撐。

圖為高等級儲備棉價(jià)格與高等級期貨倉單價(jià)格對比（元/噸）

然而，自儲備棉輪出以來，這些高等級資源的代表性產(chǎn)品JC40s紗線價(jià)格卻一路走低，在原料成本高企、產(chǎn)品收入下降的雙重壓制下，JC40s加工利潤逐步下滑。至6月末，JC40s加工利潤指數(shù)已經(jīng)下跌至與C32s持平的位置，且加工利潤可能會進(jìn)一步降低。

從紡織企業(yè)的角度來講，同等利潤的情況下紡JC40s紗線投入的原料成本更高，因此利潤率更低。目前JC40s紗線品種對紡織企業(yè)的吸引力已經(jīng)大打折扣，一旦由于原料供應(yīng)緊張等因素使得加工利潤進(jìn)一步下降，企業(yè)將主動降低產(chǎn)能或調(diào)整紗線品種，選擇生產(chǎn)原材料供應(yīng)更充裕的C32s紗線品種。

圖為C32s、JC40s加工利潤指數(shù)對比

中國棉花商業(yè)庫存報(bào)告顯示，5月末我國2016/2017年度新疆棉庫存104.92萬噸，其中新疆區(qū)內(nèi)63.34萬噸，內(nèi)地倉庫41.58萬噸，在途運(yùn)輸2.4萬噸。

2017年儲備棉輪出使得內(nèi)地紡織企業(yè)用棉結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，即儲備棉使用量增加，2016/2017年度新疆棉使用量下降。2017年4月，隨著前期競拍的儲備棉陸續(xù)到廠，內(nèi)地紡織企業(yè)對2016/2017年度新疆棉的使用量從40萬噸/月下降至15.5萬噸/月，使用量占比下降至20%左右。

基于前文對6—8月消費(fèi)量的預(yù)期，我們推測至2017年9月末，2016/2017年度新疆棉花需求為80.8萬—94萬噸，其中疆內(nèi)企業(yè)需求36萬噸，內(nèi)地企業(yè)需求48.8萬—62萬噸。

按照需求94萬噸計(jì)算，至2017年9月末，我國2016/2017年度的新疆棉庫存將下降至10.92萬噸，較上年同期僅減少2.94萬噸。故本年度新疆棉或者說高等級資源價(jià)格一枝獨(dú)秀，原因并非如市場預(yù)期：存在缺口。前期較高的紡紗利潤讓紡織企業(yè)對原料成本的敏感度下降，當(dāng)下游紗線市場趨于清淡，紡織利潤出現(xiàn)下滑，高等級資源價(jià)格恐怕難以獨(dú)善其身。

2016/2017年度，受棉布產(chǎn)量增加以及棉纖維使用率提高影響，我國棉花需求顯著增加。加工利潤維持高位使得產(chǎn)業(yè)開工率持續(xù)高位運(yùn)行，而隨著紡織淡季來臨，紗線庫存增加。我們認(rèn)為，本年度前9個(gè)月的棉花用量已經(jīng)透支了本年度棉花需求的增量，2016/2017年度末期將出現(xiàn)紗線利潤與產(chǎn)量的雙雙下滑，用棉需求將隨之下降。

中期在儲備棉常態(tài)化的輪出機(jī)制下，我國棉花供需維持平衡，國內(nèi)棉花價(jià)格將以國際棉價(jià)為錨。當(dāng)前國際棉花基本面依舊處在寬松狀態(tài)，這對國際棉價(jià)構(gòu)成了較大壓力，但近期美聯(lián)儲的縮表規(guī)模不及預(yù)期，美聯(lián)儲官員對于縮表的啟動時(shí)間存在較大爭議，讓資本市場對流動性緊張的預(yù)期有所緩解。金融市場貨幣寬松使得美棉期貨價(jià)格獲得支撐。然而，需要注意的是，盡管美聯(lián)儲在縮表啟動上略顯躊躇，但緊縮的方向是不會變的。

目前較為明確的是鄭棉期貨與ICE棉花期貨的價(jià)差已經(jīng)擴(kuò)大至年內(nèi)高位，隨著北半球棉花進(jìn)入生長關(guān)鍵期，產(chǎn)量預(yù)估的變動將使得價(jià)格波動幅度加大。可以考慮做空CF1801合約、做多ICE棉花12月合約，進(jìn)行套利操作。